從4月下旬低點開始算起,22省市平均豬肉價格已經累計上升近30%。我們認為,當前豬價回升尚不足慮,豬肉消費淡季,去產能不徹底,以及缺乏經濟基本面支撐,都將制約豬價反彈高度。但本輪豬周期已近低谷,將開啟新一輪周期。豬價下半年會緩慢上漲,并可能于2015年達到階段高點。

　　    農業部數據顯示,4月30日,全國活豬、仔豬和豬肉的平均價格分別為11.0元/公斤、21.5元/公斤和19.3元/公斤。5月28日,全國活豬、仔豬和豬肉的平均價格分別漲至13.3元/公斤、23.8元/公斤和21.7元/公斤,較4月30日分別上漲21.2%、10.7%和12.4%。

　　    本次豬價上漲有多方面原因。首先,在需求方,五一假期為豬肉消費旺期,對豬肉的消費需求上升。其次,在供給方,由于去年末至今年春節前仔豬急性腹瀉病較為嚴重,生豬出欄出現階段性下滑,降至本輪豬周期以來的最低位;而能繁母豬存欄量也從2013年9月起至2014年4月連續八個月大幅下跌,制約了生豬存欄數的及時補足。供給的相對不足和滯后必然反映到豬價的攀升上。

　　    本輪豬周期已近尾聲

　　    2003~2014年生豬價格經過了兩個完整周期(圖1)。目前正處于第三個周期的下降期,很有可能也是新一輪周期的開始。第一個周期從2003年5月至2006年5月,周期跨時36個月左右;第二個周期從2006年5月至2010年5月,受2006~07年豬藍耳病以及國家系列調控政策的影響,周期拉長到48個月。2010年5月上輪豬周期結束以來,由于養殖戶行為的改變,以及規?；B殖的比重增加,本輪豬周期也可能出現延長。目前豬糧比處于第三個周期的最低值,因此我們認為此輪周期尚未結束,但由于生豬去產能已接近完成,因此本輪周期可能也接近了尾聲。我們預計,在經歷了2014年上半年的深度下跌后,豬價下半年會進入新一輪上漲周期,并可能于2015年達到階段高點。

　　    豬周期觸底的證據

　　    我們認為,豬周期達到底部時,會有如下特征:1)豬價達到底部;2)能繁母豬存欄量達到底部。

　　    上述第一個豬周期,豬糧比在2006年6月達到最低值5.2。第二個豬周期,2009年12月豬糧比開始下降,2010年2月豬糧比破6.0,最終在2010年5月達到最低值4.8,期間虧損延續五個多月。因此,我們認為豬周期觸底的一個簡單標志就是:豬糧比下探至接近5.0或者已破5.0(或豬價破12.0元/kg),并且中度和深度虧損(即頭均虧損超過200元)持續3個月以上。2014年春節前,生豬價格即出現大幅下跌,生豬養殖已進入中度虧損。根據農業部數據,到2014年4月,全國生豬價格11.0元,豬糧比4.6(圖2),頭均虧損350元/頭,深度虧損已經持續3個月左右。因此,我們可以得出一個初步判斷,本輪豬周期已接近,或已經在尾部。

　　    豬周期的本質是供給波動,即能繁母豬存欄(即產能)的波動。上一輪豬周期中,2010年8月,母豬存欄數降至最低點,并較存欄最高點下降8.2%。因此,如果本輪能繁母豬存欄數也距最高點下降8%左右,則可初步判斷已近周期大底。

　　    2013年8月起,能繁母豬存欄數開始連續大幅下降(圖3)。截至2014年4月底,能繁母豬存欄與最高點相比,已累計下降7.7%?？梢?能繁母豬存欄量大底近在咫尺。

　　    豬價下半年會緩慢上漲,但難以延續暴漲行情

　　    母豬成熟配種后,妊娠期約4個月,產仔后仔豬育肥出欄需要5個月,加起來大約9個月。如圖4所示,能繁母豬存欄量與9個月后的生豬存欄量趨勢大體一致(圖中能繁母豬存欄數量為9個月前的數量)。因此,我們可以根據能繁母豬存欄數,大致推測9個月后的生豬存欄數,進而根據生豬供應與生豬價格間的反比關系,推斷出未來豬肉價格的走勢。

　　    過去8個月能繁母豬存欄量逐漸減少,今年后半年生豬存欄(供應)量將趨于緊張,生豬價格必將呈現上漲行情。

　　    但我們認為,當前豬價回升并不足慮:首先,未來數月是豬肉消費淡季,豬價反彈難以持續,如果有風險也至少要等到三季度末(消費旺季)來臨;其次,由于屠宰企業庫存較為充足,能繁母豬存欄量相比本輪最高點累計下降未到8.0%以上。去產能過程“藕斷絲連”,會限制豬價反彈的高度;最后,在經濟疲弱,貨幣謹慎的情況下,豬價的周期性回升也缺乏經濟基本面的持續推動力。我們要破處一種迷思,即豬周期只是豬價擾動,與更寬泛的經濟基本面無關。但仔細觀察前兩輪豬周期便知,2004年、2007年和2011年豬價大幅上漲之前,都伴隨著一輪貨幣的擴張周期。當前經濟增長不夠堅韌、貨幣供應不會太松、大宗商品未有強勢表現,這些都決定了物價風險仍然不大,當然也暫時不會成為貨幣政策的一個緊約束。

　　    根據我們的估算,豬肉在CPI籃子中的權重大約在3%左右。也就是說,80%的豬價月度同比(這是近年來最高同比漲幅),對CPI同比的貢獻約為2.4%。目前來看,豬價同比仍處較低水平(圖5)。而前兩輪豬周期,豬價同比反轉后,應該經過14至18個月的上漲才達到頂點。因此,豬價下半年會緩慢上漲,而難以延續暴漲行情。豬價上漲對于CPI通脹的貢獻有限,且只會逐漸體現。近期豬肉價格大幅上升,可能導致CPI通脹有所抬頭,但這主要是翹尾因素所致,尚不會對刺激政策構成約束。