隨著17/18新一市場年度開啟，連盤豆粕走出一波穩步攀升的行情。從8月下旬的筑底，到本月初的凌厲拉升，豆粕期現貨價格協同上行，截至目前，已經步入年內高位區間。未來一年豆粕行情如何演繹，我們接下來主要從供需基本面和環保政策面兩個維度給大家做簡短分析。

首先，供需基本面確立了豆粕期價中長期的運行基調從需求端來看，受益于我國飼料養殖行業的飛速發展，豆粕國內消費近年來呈現出剛性增長的態勢。最近10年的增長低點出現在13/14年度，我國豆粕國內消費量年比增長4.88%.在此之后的三年，豆粕消費增速介于9.04%-9.55%之間。17/18年度我國豆粕消費預期由6864.6萬噸，增至7387萬噸，增速在7.61%，略有回落但維持了平穩勢頭。

從消費結構來看，我國豆粕消費幾乎全數靠進口豆壓榨而來。在剛剛過去的16/17年度，我國共計進口大豆9349.5萬噸，其中榨油用量在8800萬噸，如果按78.5%的理論出粕率做一個粗略折算，壓榨成豆粕在6908萬噸，這與16/17年度我國豆粕的實際產量僅僅存在61.6萬噸的缺口。從這個意義上可以說，我國豆粕的對外依存度已經高達99.12%.進口豆壓榨成粕可以悉數覆蓋國內豆粕消費，另外還有很小一部分用于出口。所以說我們分析豆粕的供應必須著眼全球市場。

全球豆粕供應方面，先來看舊作年度，16/17年度，四大主產國大豆庫存消費比均較上年出現了不同幅度的增長，其中，巴西庫存消費比提高了13.73個百分點，阿根廷提高了9.64個百分點。最終，16/17年全球大豆庫存消費比上升4.52個百分點，至29.31%.從而奠定了16/17年度Cbot美豆類、包括國內豆粕行情整體偏弱的基調。

始于9月1日的新一市場年度，全球大豆的庫存消費比出現顯著變化。17/18年度，除了美豆庫存消費比自上年度19.84%上漲至21.41%之外，其他三大大豆主產國的庫存消費比均出現了拐點，由升轉降。其中，17/18年度巴西庫存消費比由上年度的55.81%，下滑7.97個百分點，跌幅居前。我國和阿根廷的庫存消費比分別較上年削減1.21個百分點和1.14個百分點。大部分主產國的庫存去化，導致17/18年度全球大豆庫存消費比較上年下滑0.79個百分點。據此，我們認為，17/18年度，包括國內豆粕在內的全球豆類期價的運行重心都將較16/17年度上移。分階段來看，由于當前正值美豆上市供應的高峰期，考慮到美豆供應端的沉重壓力，豆粕期價在二季度到來之前恐怕難以突破運行區間的上界，下半年南美主導供應的階段，豆粕市場行情將會更值得期待。

從更短時間來看，當前豆粕市場關注焦點集中于兩個方面：一方面，美豆出口銷售進展持續偏慢。

從USDA本周公布的出口檢驗報告可以看到，截至12月7日17/18年美豆出口檢驗總量為2409萬噸，較上年同期（2795萬噸）偏少13.8%.其中，美國對中國的累計裝運量在1682萬噸，上年同期是2092萬噸，偏慢兩成。造成新季美豆出口至我國緩慢的原因，除了我們一直在強調的兩點：美豆上市初期遭遇惡劣天氣延遲了收割和裝運，和中國發放進口豆轉基因證書時間延遲。再有就是，南美銷售進展緩慢。比如，巴西頭號大豆產地馬托格羅索州，截至12月11日舊作大豆的銷售進度還處于歷史同期最低水平，17/18年度新豆銷售進度在38.62%，較5年同期水平偏低10個百分點。這就導致了南美目前仍有偏多的庫存來擠占了美豆的份額。

豆粕市場的另一個關注焦點是，飼料養殖企業的節前備貨。截至本周，飼養企業的補庫已經基本完成，飼料養殖企業多以消耗前期庫存為主，豆粕提貨速度較前期放緩。國內主要油廠豆粕庫存在74萬噸，較上年同期增加80.5%.在考慮到國內大豆到港量居高不下，油企榨利良好，開機積極。接下來，不排除豆粕庫存緩慢走升。

除了供需基本面，我們還需要關注環保政策對于飼養需求的影響我國從14年初開始強調畜禽養殖污染的治理，截至16年6月份，全國已有20多個省份公布了禁養區的劃定。依據國務院在15年中發布的“水十條”規定，“在17年底前依法關閉或搬遷禁養區內的畜禽養殖場和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年。”大家可以重點關注四個政策節點對于豬周期的影響：14年初、16年中，16年底和17年底。

簡單回顧近4年我國生豬存欄量的走勢，可以看到，我國生豬存欄量從14年初4.6億，大幅下滑到目前的3.6億。產能出清的1億頭生豬，意味著飼料企業損失了1億頭生豬的飼料需求，而且，這部分散養生豬產能出清是不可修復的。這就倒逼生豬養殖行業進行產業鏈的縱深整合。16年，我們已經看到大型飼料企業在往下游延伸，今年已有較大規模的生豬養殖企業實現了部分產能向東北轉移。眼下臨近17年年底，政策確定的禁養區禁散的最后期限，考慮到生豬“禁散限散”臨近尾聲，規?；B殖比重提升，我們認為，后期環保政策對于生豬養殖企業帶來的邊際效應正由負轉正。

小結綜合中長期供需基本面以及環保政策面的影響，我們對于豆粕期價維持9月份以來的震蕩偏多的判斷，建議投資者以波段性多頭操作為主。