我國歷史三輪豬周期回顧

在CPI食品籃子當中，豬肉價格波動的周期性最明顯，豬價的傳導鏈條為“豬肉產量下降——豬肉價格上漲——養殖戶補欄——豬肉供給增加——豬肉價格下降——養殖戶減少補欄”。從歷史經驗來看，一輪完整的豬周期可能要持續三年甚至更長時間。本輪豬周期當中，豬價從2015年一季度開啟上漲，2016年6月達到歷史高點，之后持續下跌，當前在低位震蕩。在本輪豬周期當中，無論是豬肉價格的同比漲幅波動，還是豬價變化帶動的養殖戶補欄行為，都呈現波動性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對整體通脹的擾動，也相對前兩輪周期有所減弱。

環保限產可能是未來推動豬價溫和上漲的關鍵因素

我們認為，本輪豬周期當中生豬存欄量沒有顯著回升的主要原因，在于國家從2013年底開始發布一系列規范禽畜養殖業的法令，使得大量散養戶退出，生豬養殖市場格局更加趨于規?；?、行業集中度上升。從今年三季度開始，環保限產力度加大，對豬肉供給進一步形成潛在約束。我們預計環保限產政策將持續產生邊際影響，對豬肉產量的負面沖擊可能有一定的滯后性，我們判斷該負面影響可能在2018年逐漸顯現，這可能是推動后期豬價溫和上漲的重要因素。

當前生豬養殖仍能夠盈利，但豬價處于低位，意味著盈利空間有限

根據一般經驗，當豬糧比在6.0左右時，生豬養殖基本處于盈虧平衡點。作為豬價重要影響因素之一，飼料原料——玉米價格今年3-8月份出現上漲，而同期豬肉價格仍在下跌，豬糧比一度出現下行。不過隨著生豬價格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價回升到8.1左右，仍處于盈利區間。盡管如此，在豬價整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養殖業的盈利空間較為有限，豬糧比的未來走勢仍值得繼續密切關注。

對豬周期持續時長、春節效應和明年豬肉CPI翹尾因素的分析

本輪周期當中，豬肉CPI同比在2016年6月見頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經連續五個月收窄。豬肉價格受春節效應影響，在春節前后環比上漲的規律性較為明顯，2018年春節在2月中旬、今年春節在1月份，由于春節錯位因素，明年春節效應對豬價的拉動時點可能晚于今年。從翹尾因素來看，我們預計2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或將轉正。

預計豬肉CPI同比跌幅明年上半年溫和收窄，同比在明年年中可能轉正

綜合考慮環保限產對豬肉產量的滯后影響、豬肉價格的基數(翹尾因素)，以及豬肉CPI環比的季節性因素，我們認為本輪豬周期已經見底，從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續溫和收窄，同比超預期提前大幅上行的可能性較小。我們中性預計，豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉正，環保限產對豬肉價格的溫和拉動效應，可能從明年二季度開始逐漸顯現。

風險提示：通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。

一、歷史豬肉價格周期回顧

在CPI食品籃子的豬肉、鮮菜、鮮果三大主要品類當中，豬肉價格波動的周期性最明顯。豬價的傳導鏈條為“豬肉產量(供給)下降——豬肉價格上漲——養殖戶補欄——生豬出欄和豬肉供給增加——豬肉價格下降——養殖戶減少補欄，豬肉產量(供給)下降”。該傳導過程中涉及到的各市場主體在作決策時都可能有時滯，同時從養殖戶增加補欄、到仔豬成長出欄需要一定的時間，從歷史經驗來看，一輪完整的豬周期可能要持續三年甚至更長時間。從2005年至今，我國豬肉價格經歷了三輪周期，豬肉價格在每輪周期中的波動，是歷來影響我國CPI的重要因素之一。

回顧我國2005年以來的三輪豬肉價格周期，第一輪周期當中，豬價從2006 Q2開始上漲，2008年初見頂，2009年5月觸底;第二輪周期當中，豬肉價格從2010年二季度啟動上漲，2011年三季度見頂、隨后震蕩下跌，2014年一季度末豬肉價格觸底;本輪周期當中，豬價從2015年一季度開啟新一輪上漲，2016年6月達到歷史高點，之后豬價開始持續下跌，當前仍在低位震蕩。不過在本輪豬周期當中，無論是豬肉價格本身的同比漲幅波動，還是豬價變化帶動的養殖戶補欄周期，都呈現波動性下降、振幅收窄的特征。本輪豬周期對通脹的擾動，也相對前兩輪周期有所減弱。

二、環保限產可能是未來推動豬價溫和上漲的關鍵因素

在上輪豬周期中，隨著豬價上漲，養殖戶于2011年初開始啟動補欄，生豬存欄量在2011下半年達到高位。在豬價開始下跌以后，存欄量也對應出現了消化，符合從豬肉價格向存欄量的傳導邏輯。從2014年上半年豬價見底之后，存欄量出現了快速下降，我們認為這既是養殖戶針對豬價變化的自發調整，也是養殖業環保政策嚴格化的結果。

在本輪豬周期當中，豬價從2015年一季度開始上漲，但能繁母豬(對應未來的仔豬供應能力)存欄量和生豬存欄總量從2015年初至今維持了整體下行趨勢(盡管存欄量同比跌幅有所收窄)。也就是說，本輪豬周期當中，豬肉價格的上漲(15Q1-16Q2)并未帶動養殖戶的顯著補欄行為，由價格向存欄量的傳導機制似乎有所弱化。

我們認為，本輪豬周期當中生豬存欄量沒有顯著回升的主要原因，在于國家從2013年底開始發布一系列規范禽畜養殖業的法令，嚴格的環保治理使得大量散養戶退出，生豬養殖市場格局更加趨于規?；?、行業集中度上升。在當前時點上，我們認為2017年三季度啟動的第四批中央環保督查的影響較為值得關注。四川(2016年生豬出欄量第1)、山東(2016年生豬出欄量第4)、海南、浙江、吉林等省陸續出臺相應整頓措施，我們預計這可能使得未來一段時期生豬存欄量繼續維持較低水平，環保政策力度加大，對豬肉產量的負面影響可能會逐步顯現。

為何今年以來生豬存欄量一直維持低位，但豬肉價格尚未對應出現很強的上行動能?我們認為，可能受益于生豬養殖業規?；瘞拥纳a效率(單頭生豬凈重、防治疫病效率等)提升，盡管存欄量一直較低，但反映規?；a效率的生豬定點屠宰量，以及統計局季度公布的豬肉產量同比增速均出現回升，今年前三季度的全國豬肉產量累計同比增速均維持正增長。

歷史經驗表明，豬肉CPI同比增速和豬肉產量同比增速的負相關性更高，而豬肉價格與存欄量的直接關聯性并不顯著。我們認為在生豬養殖業趨于規?；?、養殖效率提高的趨勢下，生豬存欄量可能在未來較長時間內都會保持在低位。但我們認為環保政策可能是影響生豬養殖業的中期重要變量，環保限產力度從今年三季度開始邊際加強?？紤]到環保限產對豬肉產量的負面影響可能存在一定的滯后性，我們判斷該負面影響可能在2018年逐漸顯現，這可能是推動后期豬價溫和上漲的重要因素。

三、從豬糧比角度看，當前生豬養殖仍有盈利空間

我們再從豬糧比的角度，觀察當前養豬行業的盈利情況。廣義的豬價分為仔豬、生豬和豬肉三個層面，其中仔豬單位重量的均價最高，生豬單位重量的均價最低，豬肉均價則介于兩者之間，三者的波動趨勢較為一致。玉米是生豬養殖業的主要飼料之一，“豬糧比”的定義是生豬價格和玉米價格的比值。根據一般經驗，當豬糧比在6.0左右時，生豬養殖基本處于盈虧平衡點。在本輪豬周期當中，從2015上半年至今，豬糧比始終高于6.0，最高在2016年6月達到過11.2;當前(2017年12月初)的豬糧比價在8.1左右，意味著生豬養殖行業仍有盈利空間。

需要注意的是，豬糧比在2015年的大幅上行，同時對應著同期豬價的上漲和玉米價格的下跌。玉米價格從2014年9月最高2.8元/公斤下跌到2017年2月的1.7元/公斤，期間跌幅達到40%的主要原因包括：1)從2016年初開始，玉米國家儲備已經接近庫存容量上限，國家收儲意愿下降;2)農業供給側改革的重要一環——取消臨儲收購政策、改為“市場化收購+補貼”政策，使得玉米價格失去了國家收購價托底的重要支撐，同時也增大了流入市場的供給量;3)國際玉米價格下跌(進口成本下降)、2016年我國玉米進口量上升

今年3-8月，玉米價格出現了小幅上漲，而同期豬肉價格仍在下跌，豬糧比一度出現下行。不過隨著生豬價格在8-12月間小幅反彈，豬糧比重新回升，2017年12月初的豬糧比價回升到8.1左右，仍處于能夠盈利的區間。同時，3-8月玉米價格小幅上漲的主要原因可能在成本端(PPI上行、油價上漲的成本端傳導)，我們上文列述的三條壓制玉米價格的基本邏輯并未產生變化，我們認為玉米價格暫時難以出現大幅反轉，因而從豬糧比角度出發，我們認為豬價暫時沒有很強的上漲動能。

但從歷史經驗來看，生豬養殖的盈利水平主要取決于豬肉(生豬)的價格，在豬價整體仍處于本輪周期低位的情況下，生豬養殖業的盈利空間的確已經較為有限，豬糧比的走勢仍值得繼續密切關注。

四、預計豬肉CPI同比跌幅明年上半年溫和收窄、明年年中可能轉正

盡管可能受益于生豬養殖業規?；瘞拥纳a效率提升，今年前三季度豬肉產量同比都維持小幅上漲，但環保限產是邊際上的持續變量，后續影響仍值得重視，我們認為豬肉供給仍將受到一定的潛在沖擊。今年三季度以來，受環保限產因素催化，豬肉價格已經出現了小幅上漲。

從同比角度來看，本輪周期當中，豬肉CPI同比在2016年6月見頂、2017年6月觸底。今年下半年，豬肉CPI同比跌幅已經連續五個月收窄(截至2017年11月)。從豬肉CPI環比表現的季節性規律看，一般3月環比均為下跌，4-5月環比的季節性不明顯，6-8月環比大多為上漲，9-11月環比漲幅逐漸收窄、轉為下跌，從年末的12月開始到次年春節前，受春節效應的需求帶動、價格再度上漲，豬肉價格的季節性在年中和年末表現的較為明顯。2018年春節在2月中旬、今年春節在1月份，由于春節錯位因素，明年春節效應對豬肉價格的拉動時點可能晚于今年。從翹尾因素來看，我們預計2018年1-5月豬肉CPI的翹尾因素大概率仍為負，但將逐月收窄，2018年6月豬肉CPI翹尾因素或將轉正。

綜合考慮環保限產的滯后影響、豬肉價格的基數(翹尾因素)，以及豬肉CPI環比的季節性因素，我們認為本輪豬周期已經見底，從2017年末直到2018年中期，豬肉CPI同比跌幅大概率繼續溫和收窄，同比超預期提前大幅上行的可能性較小。我們中性預計，豬肉CPI最快可能在明年7-8月同比漲幅轉正，環保限產對豬肉價格的溫和拉動效應，可能在明年二季度逐漸開始顯現。

風險提示：通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。